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La banca española endurece los criterios para prestar a las pymes

Mario Cantalapiedra – Economista

Los criterios de la banca española para aprobar préstamos a empresas se han endurecido ligeramente durante el primer trimestre de 2017. Es una de las principales conclusiones de la última Encuesta sobre Préstamos Bancarios (EPB), que realizan de forma coordinada los bancos centrales nacionales del área del euro, entre ellos el Banco de España (BdE), y el Banco Central Europeo (BCE). En ella se pregunta a un conjunto representativo de entidades de crédito, por los cambios registrados en su política de concesión de préstamos y en la demanda percibida en el último trimestre, respecto a tres segmentos del mercado: sociedades no financieras (empresas), hogares para adquisición de vivienda y hogares para consumo y otros fines. Asimismo se pide su previsión para los siguientes tres meses.

Centrándonos en el ámbito de las empresas, las respuestas de las entidades españolas muestran que sus criterios de aprobación de préstamos en el último trimestre se han endurecido ligeramente tanto para grandes empresas como para pymes, aunque en el caso de las segundas lo han hecho de forma más intensa. En cuanto al vencimiento de los préstamos, el endurecimiento ha sido más leve en las operaciones de corto plazo y algo mayor en las de largo, que no olvidemos suelen ser las más difíciles de conseguir para las pymes. Según se señala desde el BdE, aunque la mayor competencia en los mercados financieros y la mejoría de la situación de liquidez de los bancos y de la solvencia de determinados sectores o empresas hayan podido propiciar una relajación de los criterios de aprobación, el aumento de los riesgos relativos a las garantías solicitadas, la menor tolerancia al riesgo y los mayores costes relacionados con el nivel de capital han llevado a que la balanza se incline por el endurecimiento.

En lo referente a la demanda empresarial de fondos bancarios, se ha producido un leve crecimiento durante los tres primeros meses de 2017, concentrado en los préstamos a corto plazo, y con las pymes como verdaderas protagonistas (la demanda de las grandes no ha variado). Entre los factores explicativos, el BdE apunta al aumento de existencias y de capital circulante, al descenso del nivel general de los tipos de interés y, en menor medida, a las mayores necesidades de financiación para inversión en inmovilizado, a las operaciones de fusión y a las reestructuraciones de deuda.

Las entidades encuestadas prevén que los criterios de aprobación de préstamos a empresas no variarán y que las peticiones de fondos seguirán aumentando para el trimestre en curso.

 

Un nuevo entorno para facilitar la inversión privada en “startups”

Mario Cantalapiedra – Economista

El Entorno Pre Mercado (EpM) es un nuevo proyecto desarrollado conjuntamente por la Bolsa de Valores de Valencia (Grupo Bolsas Mercados Españoles –BME-) y la Asociación Nacional de Business Angels, Big Ban Angels, para que empresas de reciente creación (startups) puedan acceder a nuevos inversores y conocer el funcionamiento del mercado bursátil, potenciando su acceso a la inversión privada.

El EpM pretende facilitar tanto un espacio virtual (web) como físico en la propia Bolsa de Valencia que permitan:

  • Dar visibilidad a las empresas incorporadas.
  • Permitir a inversores cualificados (socios de Big Ban Angels o inversores clasificados como tal por entidades bancarias o entidades de servicios de inversión), acceder a la información de las empresas que se incorporan.
  • Conectar empresas e inversores mediante la organización de jornadas específicas como el Investor’s Day, cuya primera convocatoria está prevista para el próximo mes de mayo en una jornada abierta en la Bolsa de Valencia, o el Transaction Day, los cuales permitan el conocimiento de las empresas y el acceso a la inversión directa.
  • Formar a profesionales, empresas e inversores en mercados de capitales (secundarios oficiales y alternativos).
  • Mostrar los avances de las empresas en el cumplimiento de los requerimientos normativos de acceso y permanencia en los mercados, obligaciones de información y gobierno corporativo.

 

Las compañías para poder incorporarse al EpM deberan reunir los siguientes requisitos:

  • Ser sociedades españolas anónimas o de responsabilidad limitada, con capital totalmente desembolsado y sin restricciones de transmisibilidad de sus acciones o participaciones sociales.
  • Tener una antigüedad mínima de dos años.
  • Tener cuentas anuales de los dos ejercicios previos auditadas.
  • Presentar un plan de negocio con previsiones y estimaciones para los próximos tres años.
  • Tener unas necesidades de financiación entre 500.000 y 2.000.000 de euros o estar en situación avanzada para acceder a los mercados.
  • Presentar una solicitud de incorporación que sea aprobada por parte del Comité de Dirección y Supervisión del EpM, formado por representantes de Big Ban Angels y de Bolsa de Valencia.

 

Según una reciente nota de prensa de BME un total de 30 startups se han interesado por formar parte de este EpM. Entre los sectores a los que pertenecen dichas empresas destacan fintech, biotech, apps, logística, ingeniería industrial, energías renovables, reciclaje, incubadoras y telemedicina. La selección de empresas ha comenzado el 11 de abril con el objetivo de arrancar el EpM el mes de mayo. Habrá que estar atentos a la evolución de esta iniciativa que, en cualquier caso, parece interesante.

¿Debe el legislador condicionar la política de reparto de dividendos de una empresa?

Mario Cantalapiedra – Economista

El 1 de enero de 2017 ha entrado en vigor el artículo 348 bis del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital (TRLSC), el cual permite la separación de un socio de la sociedad en caso de falta de distribución de dividendos, asunto que no está exento de cierta polémica. En concreto el texto del artículo es el siguiente:

Artículo 348 bis Derecho de separación en caso de falta de distribución de dividendos

  1. A partir del quinto ejercicio a contar desde la inscripción en el Registro Mercantil de la sociedad, el socio que hubiera votado a favor de la distribución de los beneficios sociales tendrá derecho de separación en el caso de que la junta general no acordara la distribución como dividendo de, al menos, un tercio de los beneficios propios de la explotación del objeto social obtenidos durante el ejercicio anterior, que sean legalmente repartibles.
  2. El plazo para el ejercicio del derecho de separación será de un mes a contar desde la fecha en que se hubiera celebrado la junta general ordinaria de socios.
  3. Lo dispuesto en este artículo no será de aplicación a las sociedades cotizadas”.

 

A partir de lo anterior, podemos señalar que la separación se puede dar si se reúnen las siguientes circunstancias:

  • La sociedad no cotice en Bolsa.
  • Hayan transcurrido al menos cinco ejercicios desde su inscripción en el Registro Mercantil (hemos de entender con reparto o sin reparto de dividendos durante los mismos).
  • Existan suficientes beneficios de explotación repartibles en el ejercicio cuyas cuentas se aprueben.
  • El socio que desea separarse haya votado a favor de la distribución de dichos beneficios.
  • La junta general no acuerde la distribución como dividendo de, al menos, un tercio de los beneficios de explotación obtenidos durante el ejercicio anterior, que sean legalmente repartibles.

 

El plazo fijado para el ejercicio del derecho de separación del socio es de un mes a partir de la fecha en la que se celebre la junta, debiendo la empresa, en su caso, adquirir sus acciones a valor razonable.

Habremos de ver en el tiempo el efecto real de esta medida, pero la verdad es que la entrada en vigor del artículo 348 bis del TRLSC, en mi opinión, plantea un dilema importante. Por un lado, permite a los socios minoritarios arrinconados en empresas donde entienden que no se cuenta con ellos desatascar su situación y tener una salida, pero, al mismo tiempo, puede condicionar la política de reparto de dividendo de las empresas más modestas. Soy de los que creen que todas las compañías, pero sobre todo las más pequeñas, tienen una gran oportunidad en la generación de reservas voluntarias para fortalecer su situación financiera y poder afrontar con ellas épocas de crisis, como la vivida recientemente, donde se tenga que acudir a la financiación propia ante la escasez de la ajena. La pregunta aquí es si el legislador con el fin de proteger a los socios minoritarios debe condicionar la política de reparto de dividendos y, por tanto, la de generación de reservas voluntarias de una empresa. Yo tengo mis serias dudas…

Diferencias entre “venture capital” y “private equity”

Mario Cantalapiedra – Economista

Las entidades de capital riesgo según la Ley 22/2014 son entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que obtienen capital de una serie de inversores con el fin de generar para ellos ganancias o rendimientos. También en dicha Ley se señala que su objeto social principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de la Bolsa.

Se pueden distinguir distintas modalidades de capital riesgo en función de la fase de desarrollo en la que se encuentre la empresa financiada. Aunque en España es habitual que todas estas modalidades se engloben bajo el concepto genérico de capital riesgo, en los países anglosajones el ciclo vital de la empresa lleva a distinguir entre venture capital y private equity.

De este modo, el venture capital (o capital riesgo propiamente dicho) consiste en la aportación de fondos a una empresa que se encuentre en las primeras fases de su desarrollo, donde la incertidumbre sobre la marcha futura del negocio es mayor. A su vez se divide en:

  • Capital semilla, donde se financian nuevos proyectos empresariales antes de que estos nazcan.
  • Capital de arranque, donde se financia el establecimiento (instalaciones, páginas web, etcétera) y puesta en marcha de empresas ya creadas.

Por su parte, el private equity (capital privado) se refiere a la inversión en empresas consolidadas o en fase de crecimiento, sobre las que ya existe un historial de negocio y el riesgo es menor. En este caso, se divide en:

  • Capital expansión, donde se financian empresas operativas en fase de crecimiento con objetivos tales como el lanzamiento de un nuevo producto o el crecimiento en una nueva zona geográfica.
  • Compra apalancada, donde una parte de la compra se financia mediante recursos ajenos aportados por una entidad financiera distinta a la de capital riesgo y otra mediante el dinero que aportan los inversores. Los recursos ajenos se aseguran en base a los activos de la empresa y a la previsión de sus flujos de caja.
  • Sustitución, donde la entidad inversora entra en la empresa para ocupar el lugar de un accionista anterior que desea retirarse (el caso típico en una empresa familiar con problemas sucesorios donde el capital riesgo invierte para garantizar la continuidad del negocio).
  • Reorientación, donde se financia el cambio de orientación de una empresa que atraviesa dificultades.

 

Análisis del recorte de la financiación de Enisa para 2016

Mario Cantalapiedra – Economista

El 29 de abril de 2016 el Consejo de Ministros español aprobó un acuerdo de no disponibilidad de créditos en los Presupuestos Generales del Estado de 2016 por importe de 2.000 millones de euros, con el objetivo de reducir el déficit público, que debía ser asumido entre todos los Departamentos ministeriales.

En este sentido, el pasado viernes se hizo público cómo afecta este recorte general a la Empresa Nacional de Innovación (Enisa), dependiente del Ministerio de Industria, Energía y Turismo, la cual juega un papel muy importante en la financiación de proyectos innovadores y viables impulsados por pymes y emprendedores a través de la concesión de préstamos participativos. Estos instrumentos de financiación, a medio camino entre el capital riesgo y el préstamo bancario a largo plazo, proporcionan recursos financieros a las empresas sin interferir en su gestión, caracterizándose por la participación de la entidad prestamista en los beneficios de la empresa financiada a través de un interés variable, además del cobro de un interés fijo. Tienen la ventaja de considerarse deuda subordinada, es decir, su exigibilidad queda por detrás de todos los acreedores comunes por cualquier otro crédito u obligación de la empresa, lo que permite a esta mantener su capacidad de endeudamiento. Pues bien, el anuncio del recorte efectuado por el Consejo de Ministros del 1 de julio, ha causado revuelo en los distintos foros de emprendedores, tan necesitados de buenas noticias, por lo que conviene puntualizar lo que pasados unos días sabemos del mismo:

  • La dotación presupuestaria para financiar proyectos en 2016 de Enisa se ha visto reducida en un 27 por ciento (inicialmente era de 113 millones de euros).
  • El recorte fundamental se ha producido en la línea de préstamos participativos a proyectos promovidos por empresas de base tecnológica, la conocida como línea EBT, que se fija ahora en un importe máximo de 1,7 millones de euros, lo que supone reducir en 18,6 millones de euros, su cuantía inicial.
  • Desde Enisa se quiere tranquilizar a los emprendedores, subrayando como siguen contando con 82,6 millones de euros para financiar proyectos innovadores y viables impulsados por pymes y emprendedores, incluidas startups y empresas de base tecnológica, así como cualquier otro sector de actividad (con ciertas excepciones en el inmobiliario y el financiero). Se trata de no dejar atrás a las compañías de base tecnológica, haciéndolas encajar en otras líneas de financiación donde por su amplitud tienen cabida.

Préstamos formalizados por Enisa en 2015enisaFuente: Empresa Nacional de Innovación (Enisa).

Evolución del crédito a las actividades productivas en España

Mario Cantalapiedra – Economista

El volumen de crédito otorgado por entidades de crédito (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito) y establecimientos financieros de crédito para financiar actividades productivas en España, cerró 2015 con un nuevo descenso frente al ejercicio anterior, fenómeno que se viene repitiendo en cada cierre anual desde 2010. En concreto, dicho crédito se sitúo a finales del pasado año en 644.282 millones de euros, según los últimos datos ofrecidos por el Banco de España.

Desglosando este dato general por sectores, el crédito para financiar actividades del sector primario (agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca) se sitúo en 18.106 millones de euros (2,8 por ciento del total), para la industria en 110.463 millones de euros (17,1 por ciento del total), para la construcción en 43.936 millones de euros (6,8 por ciento del total), y para los servicios en 471.776 millones de euros (73,2 por ciento del total). Destaca claramente el peso que representa la financiación de las actividades de servicios. Dentro de éstas, son las actividades inmobiliarias las que reciben un volumen de crédito mayor con 135.190 millones de euros, o lo que es lo mismo, el 28,7 por ciento del total de crédito que se destina al conjunto del sector servicios.

En la tabla adjunta puedes observar la evolución experimentada por el volumen de crédito desde 2009 hasta 2015, tanto en cifras absolutas como en términos porcentuales. Fundamentalmente destaca la fuerte caída del porcentaje que representa el crédito a la construcción, fiel reflejo de lo que ha ocurrido en nuestra economía en el pasado reciente. Si a finales de 2009 representaba un 13 por ciento del total, a cierre de 2015 no llega al 7 por ciento. El resto de sectores permanecen más o menos estables en términos relativos, con algo de subida en la industria y el protagonismo recurrente del sector servicios, el gran destinatario de los fondos de las entidades de crédito en España.

Evolución crédito a actividades productivas en España (saldo en millones de euros)

Imagen1Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del Banco de España.

La banca en la sombra crece en Europa

Mario Cantalapiedra – Economista

Según reconoce el Banco Central Europeo (BCE) en su último Informe Anual, correspondiente a 2015, la banca en la sombra se está convirtiendo en un proveedor de financiación cada vez más importante dentro de la zona euro. Inclusive el rápido crecimiento experimentado por este sistema financiero en los últimos años hace que existan dificultades a la hora de definirlo. De entre las propuestas existentes, destaca la del Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board – FSB), con sede en Basilea, y que reúne a las autoridades nacionales responsables de la estabilidad financiera, instituciones financieras internacionales, agrupaciones internacionales de reguladores y supervisores, comités de expertos de los bancos centrales y al propio BCE. Pues bien, según el FSB, la banca en la sombra “consiste en la intermediación de crédito con entidades y actividades fuera del sistema bancario regulado”.

En sentido amplio, se incluyen dentro de esta definición a todas las instituciones financieras no bancarias, excepto a las empresas de seguros y los fondos de pensiones. En concreto, las siguientes instituciones:

  • Fondos de inversión del mercado monetario (FMM).
  • Fondos de inversión distintos de los fondos del mercado monetario.
  • Sociedades instrumentales dedicadas a operaciones de titulización de activos (FVC).
  • Otras instituciones financieras.

Aunque en el mencionado Informe Anual del BCE se señala que la banca en la sombra está creciendo a nivel mundial, la zona euro es una de las regiones donde su ritmo de crecimiento resulta más acelerado. Según el supervisor bancario europeo, los activos totales del sector bancario en la sombra de la zona euro se han duplicado con creces en los últimos diez años. En concreto, con datos disponibles referidos a septiembre de 2015, y como puedes ver en el gráfico que acompaña este texto, de los activos totales del sistema financiero de la zona euro, que ascienden a 67 billones de euros, son más de 26 billones los que están en manos del sector bancario en la sombra, es decir, casi un 40 por ciento del total.

Es importante señalar que el BCE considera que la banca en la sombra constituye una fuente significativa de riesgo potencial para la estabilidad del sistema financiero de la zona euro y, por tanto, requiere un atento seguimiento.

Evolución activos zona euro en manos de banca en la sombra (I TR 1999 – III TR 2015, billones de euros)

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Fuente: Informe Anual 2015, Banco Central Europeo.

Requisitos para poder modificar el coste total de un crédito al consumo

Mario Cantalapiedra – Economista

Según el Banco de España, un préstamo personal es un producto bancario que le permite al prestatario recibir una determinada cantidad de dinero de una entidad de crédito (prestamista), a cambio del compromiso de devolver dicha cantidad, junto con los intereses correspondientes, mediante pagos periódicos. Se llaman “personales” porque la entidad prestamista toma como garantía genérica, para cubrir el riesgo, el conjunto de bienes presentes y futuros del prestatario y no un bien concreto.

Dentro de los préstamos personales, existe una modalidad que tiene una regulación especial como es la de los créditos al consumo, regulados por la Ley 16/2011, de 24 de junio, de contratos de crédito al consumo. En dichos contratos, una persona física o jurídica, en el ejercicio de su actividad comercial o profesional, concede o se compromete a conceder a un consumidor un crédito bajo la forma de pago aplazado, préstamo, apertura de crédito o cualquier medio equivalente de financiación, cuyo importe ascienda al menos a 200 euros. A estos efectos, el consumidor es la persona física que actúa con un propósito ajeno a su actividad empresarial o profesional.

La Ley 16/2011 ofrece una protección especial a los consumidores que solicitan estos créditos en diversos ámbitos, entre los que destaca la regulación de los supuestos en los que el coste total del crédito puede ser modificado y bajo qué condiciones.  Por coste total se entiende: “todos los gastos, incluidos los intereses, las comisiones, los impuestos y cualquier otro tipo de gastos que el consumidor deba pagar en relación con el contrato de crédito y que sean conocidos por el prestamista, con excepción de los gastos de notaría. El coste de los servicios accesorios relacionados con el contrato de crédito, en particular las primas de seguro, se incluye asimismo en este concepto si la obtención del crédito en las condiciones ofrecidas está condicionada a la celebración del contrato de servicios”. Pues bien, este coste no puede ser modificado en perjuicio del consumidor, salvo que esté previsto en acuerdo mutuo de prestamista y prestatario formalizado por escrito, debiendo cumplirse además los siguientes requisitos:

  1. La variación del coste del crédito se deberá ajustar, al alza o a la baja, a la de un índice de referencia objetivo.
  2. El acuerdo por escrito deberá tener el siguiente contenido mínimo:
  • Derechos que contractualmente correspondan a las partes en orden a la modificación del coste total del crédito inicialmente pactado y el procedimiento a que ésta deba ajustarse.
  • Diferencial (margen) que se aplicará, en su caso, al índice de referencia utilizado para determinar el nuevo coste.
  • Identificación del índice utilizado o, en su defecto, definición clara del mismo y del procedimiento para su cálculo. Los datos que sirvan de base al índice deberán ser agregados de acuerdo con un procedimiento objetivo.

En la práctica te encontrarás que los contratos de crédito al consumo incluirán cláusulas que autoricen la modificación de su coste total, pero es importante comprobar que cumplen los requisitos mencionados antes de firmar los contratos.

 

Cuatro notas características de las entidades de capital-riesgo-Pyme

Mario Cantalapiedra – Economista

Con las entidades de capital-riesgo-Pyme (ECR-Pyme) creadas por la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, se pretende impulsar el capital riesgo hacia la inversión en las etapas tempranas de las pymes, donde tradicionalmente esta fórmula financiera ha tenido un menor crecimiento. La idea es establecer un vehículo que, aparte de financiación, proporcione apoyo en la gestión y asesoramiento a las pequeñas y medianas empresas. A partir del marco legislativo de las ECR-Pyme, se pueden deducir las cuatro notas características siguientes:

1. Capital social mínimo

Su capital social mínimo será de 900.000 euros, debiéndose desembolsar en el momento de la constitución, al menos, el 50 por ciento y el resto, en una o varias veces, dentro del plazo de tres años desde la constitución.

2. Coeficiente obligatorio de inversión mínimo

El 75 por ciento de su patrimonio, al final de cada ejercicio social, deberá estar invertido en participaciones de pymes, a través de los siguientes instrumentos financieros:

  • Acciones u otros valores o instrumentos financieros que puedan dar derecho a la suscripción o adquisición de acciones y participaciones en el capital.
  • Préstamos participativos.
  • Instrumentos financieros híbridos ligados a los resultados de la empresa, en los que la recuperación del principal en caso de concurso no esté plenamente asegurada.
  • Instrumentos de deuda, con o sin garantía, de las pymes participadas.
  • Acciones o participaciones en otras ECR-Pyme.

3. Requisitos de las pymes objeto de inversión

Las empresas que sean objeto de inversión de las ECR-Pyme deberán cumplir las siguientes condiciones:

  • No estar admitidas a cotización en un mercado secundario regulado en el momento de la inversión.
  • Tener menos de 250 empleados en el momento de la inversión.
  • Tener un activo anual no superior a los 43 millones de euros o un volumen de negocio anual no superior a los 50 millones de euros en el momento de la inversión.
  • No ser instituciones de inversión colectiva, ni empresas financieras o de naturaleza inmobiliaria.
  • Estar establecidas en Estados miembros de la Unión Europea o en terceros países, con excepción de los países considerados paraísos fiscales no cooperantes a efectos fiscales. En caso de que la empresa se encuentre establecida en un tercer país, este deberá haber firmado con España un convenio para evitar la doble imposición con cláusula de intercambio de información o un acuerdo de intercambio de información en materia tributaria.

4. Diversificación de inversiones

Las ECR-Pyme no podrán invertir más del 40 por ciento de su patrimonio en una misma empresa ni en empresas que pertenezcan al mismo grupo de sociedades.

El concepto de entidad de capital-riesgo actualizado

Mario Cantalapiedra – Economista

La Ley 22/2014 ha actualizado el concepto que define a las entidades de capital riesgo (ECR), que ahora se consideran entidades de inversión colectiva de tipo cerrado las cuales obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores, y cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea (UE) o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). No obstante, las ECR también pueden extender su objeto principal a:

  • La inversión en valores emitidos por empresas cuyo activo esté constituido en más de un 50 por ciento por inmuebles, siempre que al menos los inmuebles que representen el 85 por ciento del valor contable total de los inmuebles de la entidad participada estén afectos ininterrumpidamente al desarrollo de una actividad económica.
  • La toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras que coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la UE o del resto de países miembros de la OCDE, siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotización dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación.
  • La inversión en otras ECR.

La mención a inversión colectiva de tipo cerrado que incluye el nuevo concepto de ECR se refiere a la política de desinversión de sus inversores o partícipes. De este modo, las desinversiones que efectúe la ECR se han de producir de modo simultáneo para todos sus inversores o partícipes y lo percibido por cada uno de ellos se ajustará a los derechos que le correspondan según lo pactado en los estatutos o reglamentos.

Se mantiene con respecto a la legislación anterior, que las ECR han de ser gestionadas por sociedades gestoras y que pueden adoptar dos tipos de forma jurídica distintos: sociedades de capital riesgo (SCR), que revisten la forma de sociedades anónimas, o fondos de capital riesgo (FCR), que son patrimonios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, cuya gestión y representación corresponden a la correspondiente sociedad gestora, la cual ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo.

 

 

 

 

 

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